Blackstone prend Microsoft en garantie et déclare la dette IA solide
Le patron de Blackstone N1 regarde le crédit se tendre, les néoclouds dévisser et un concurrent remballer son IPO. Sa conclusion : on n’est pas en 2008. Il a un argument, et il tient en un mot, celui qui figure sur le contrat du client.
Jas Khaira dirige BXN1, la plateforme IA que Blackstone a ouverte à San Francisco et qu’il a rejointe en quittant New York. Blackstone, c’est 1 300 milliards de dollars d’actifs sous gestion et, selon lui, « le plus gros propriétaire de compute en dehors des hyperscalers ». Il l’a dit sur la scène de TechCrunch Disrupt la semaine dernière. Le bonhomme ne vend pas des chatbots, il vend du crédit adossé à des serveurs, et il est venu expliquer que les alarmistes se trompent.
Le précédent qui a tout lancé
- CoreWeave débarque chez Blackstone avec 30 millions de dollars de revenus et une rentabilité famélique. La demande explose depuis ChatGPT, la boîte veut 2,3 milliards. Blackstone prête. La garantie, ce sont des GPU Nvidia entassés dans des hangars, plus un contrat signé avec Microsoft. Ce montage devient le moule de tout le crédit néocloud de la place.
Trois ans plus tard, la dette de CoreWeave tourne autour de 50 milliards de dollars. Et Brad Gerstner, d’Altimeter, lâche sur CNBC que « le collatéral que CoreWeave met sur la table, qui n’est vraiment que des GPU, ne suffit plus. Ils s’en servaient pour emprunter pas cher. » L’action a pris plus de 20 % dans la figure ces derniers jours. Firmus, dont je te racontais les ambitions à Sydney début octobre, a rangé son introduction en Bourse, faute de marché à environ 30 milliards de dollars.
Khaira ne nie rien. Les taux ont remonté en septembre, l’inflation est ressortie plus chaude que prévu, les émissions de dette infrastructure se bousculent, et les spreads se sont écartés. Y compris pour les gros : « le coût du capital pour porter la dette d’un Meta ou d’un Microsoft s’est élargi », concède-t-il.
La garantie a changé de camp
Voilà l’aveu qui compte. Ce n’est plus le GPU qui rassure Blackstone, c’est le nom du client. Khaira le formule sans détour : « l’une des premières choses qu’on regarde, c’est la nature du client. Si le client est investment grade, disons Microsoft ou disons Meta, le risque se price par rapport à ce client. »
Traduction : le collatéral s’est déplacé du silicium vers cinq ou six bilans. Blackstone ne prête plus contre des cartes graphiques dont la valeur fond dès qu’une génération suivante sort, il prête contre des signatures. Son argument de défense est aussi sa faille : « ce n’est pas le genre de situation où tu as des banques de 2008 avec des crédits douteux », parce que la majorité des data centers sont construits pour des hyperscalers, et que la dette est donc in fine adossée « aux entreprises les plus solvables du monde ».
Solvables, oui. Diversifiées, non. Toute la chaîne a le même nom sur la dernière ligne.
Et le FT a posé la question qui fâche cette semaine : « Who’s paying for the AI build-out? Probably you ». Son constat tient en une ligne, chaque grande poche de capital, partout dans le monde développé, finance des data centers. Ton assurance-vie, ta retraite, les fonds qui gèrent ta mutuelle. Blackstone, avec ses 1 300 milliards, est un tuyau parmi d’autres entre l’épargne et le hangar à GPU de Memphis.
Pendant ce temps, la facture physique
Le Big Data rapporte que le pôle IA de SpaceX a pesé 52 % du chiffre d’affaires au troisième trimestre, soit 7,5 milliards de dollars, et que la boîte a claqué 19,6 milliards de capex sur le trimestre, avec 35 à 40 milliards annoncés pour le suivant. Sur Colossus II, Musk usine ses propres pièces de turbines parce que les fabricants de pales imposent douze à dix-huit mois de délai. Je t’en parlais hier : SpaceX loue désormais ses serveurs mieux qu’il ne vend des fusées. Même le type qui a le plus de mégawatts de la partie a besoin de tout le monde pour financer le béton.
Le reste de la démonstration de Khaira mérite aussi un détour. Blackstone a mis 5 milliards dans Crux AI, un néocloud monté avec Google pour commercialiser ses TPU maison, et a misé sur Etched, une jeune boîte de puces. Côté usage, il a monté « Ode with Anthropic » avec Anthropic et Hellman & Friedman, 1,5 milliard, des ingénieurs largués chez le client, en commençant par les 280 sociétés du portefeuille Blackstone. Le retour sur investissement ? « Il y a clairement du ROI, mais il est inégal. »
C’est le même homme qui te dit, dans la même interview, que la dette du secteur est tranquille et que l’IA rapporte irrégulièrement à ses propres boîtes. Les deux phrases ne se contredisent pas : elles décrivent le même problème vu des deux bouts du tuyau. En haut, le crédit est adossé à des contrats pluriannuels signés par des géants. En bas, les clients de ces géants cherchent encore où est le gain.
Non, ce n’est pas 2008. En 2008, les créances pourries étaient émiettées entre mille véhicules opaques. Là, tout est concentré, propre, noté, et tient sur un alphabet de trois lettres. La dette est solide jusqu’au jour où Microsoft ajuste ses capex.
Sources :
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