Un trillion de dollars. Vendredi, les composants du Nasdaq 100 ont effacé plus de 1 000 milliards de dollars de capitalisation et l’indice a signé sa pire séance depuis juin, à -2,9 % (S&P 500 : -1,8 %). Il y a la guidance d’Intel, qui n’a rien arrangé. Et il y a le vrai sujet : la facture d’infrastructure que les cinq plus gros dépensiers de l’IA viennent d’afficher pour 2026. Jusqu’à 828 milliards de dollars.
Le détail : Amazon 220 milliards, Alphabet entre 195 et 205, Microsoft environ 170, Meta entre 135 et 145, et SpaceX, xAI compris, jusqu’à 88. Pour situer, ces 828 milliards dépassent la capitalisation boursière d’ExxonMobil ou de Mastercard, et frôlent le trillion que les États-Unis consacrent à leur défense sur cet exercice fiscal, le plus gros budget militaire du monde. Evercore et Bank of America tablent déjà sur 1 000 milliards en 2027.
Un montant pareil ne sort pas d’un livret A. C’est précisément là que l’histoire devient intéressante.
Le trimestre où la trésorerie a cessé de suffire
Sur les cinq, quatre ont terminé le troisième trimestre avec un flux de trésorerie disponible négatif. Microsoft est le seul rescapé : 58 milliards encaissés par l’exploitation, 39,4 milliards d’achats d’équipements, 18,6 milliards qui restent au bout.
Chez Alphabet, l’exploitation a rapporté 42,3 milliards, les investissements en ont réclamé 51,4. Résultat : -9,1 milliards sur le trimestre, après -5,9 au précédent. Je t’en parlais jeudi, le cash-flow d’Alphabet plongeait pendant que Google Cloud doublait. Sur douze mois glissants, le flux reste positif à 19,7 milliards. Ça ne tiendra pas si la pente continue. La maison mère de Google a levé 49,6 milliards en actions et en préférences obligatoirement convertibles dès juin, puis vendu 12,4 milliards nets de titres au prix du marché au troisième trimestre. Elle a aussi coupé ses rachats d’actions : 11,5 milliards entre juillet et septembre 2025, zéro sur les mêmes mois de 2026. Côté dette, 20,3 milliards d’obligations au deuxième trimestre, 28,7 au troisième. L’encours long terme est passé de 46,5 milliards fin 2025 à 125,1 milliards fin septembre.
Amazon, c’est plus brutal. 42,4 milliards encaissés, 77,3 milliards d’équipements, moins 1,4 de cessions et d’aides : il manque environ 33,5 milliards sur le trimestre. Le groupe a levé 48,1 milliards de dette long terme en trois mois, et son encours est passé de 65,6 milliards fin 2025 à 173,1 milliards. La prévision de 220 milliards d’investissements pour 2026 n’a pas bougé d’un pouce.
Meta affiche -2,1 milliards de flux disponible, contre +10,6 un an plus tôt. Rien emprunté au troisième trimestre, mais la dette long terme a pris 22 milliards depuis décembre, après 24,9 milliards levés au premier semestre. Et le groupe prépare une émission d’actions sans droit de vote pour aller chercher jusqu’à 95 milliards, avec distribution des titres de classe C à partir du 19 janvier 2027.
Oracle, qui n’est pas dans le cinq mais joue dans la même cour, annonce aux investisseurs qu’il ne retrouvera pas de flux positif avant le second semestre de son exercice suivant, autrement dit avant mai 2028. Après quoi il promet au moins 30 milliards pour l’exercice clos en mai 2029. On appréciera la précision du calendrier.
Microsoft a dit « pas encore », deux jours plus tard c’était 25 milliards
Mercredi 28 octobre, Amy Hood, la directrice financière de Microsoft, a expliqué à un analyste qu’il existe « une forme de financement qui s’appelle la location » et que la boîte s’en sert comme d’un véhicule. Elle a glissé au passage que Microsoft n’avait « pas encore » puisé dans le marché obligataire et ferait appel à des sources supplémentaires quand le prix serait intéressant. Jeudi, Microsoft annonçait 25 milliards de dollars d’obligations. Sa première émission en plus de neuf ans.
Que Microsoft soit le dernier à couvrir ses investissements avec sa trésorerie mérite d’ailleurs quelques pincettes. Les 45,2 milliards affichés au trimestre incluent 7,4 milliards de locations-financements, et les locations simples, elles, n’entrent pas dans le total. Hood avait prévenu dès le 29 juillet qu’une part croissante des baux de ses futurs centres de données passerait sous ce régime. En comptant les locations-financements, il reste 12,8 milliards. Pas de quoi paniquer pour une boîte qui a dégagé 134 milliards de profit et 183 milliards de cash opérationnel sur son dernier exercice. Assez, quand même, pour noter que ses dépenses en immobilisations ont grimpé de 80 % sur la même période.
Les clients paient, mais pas encore assez vite
Le camp d’en face a ses arguments. Google Cloud a plus que doublé son chiffre d’affaires au dernier trimestre, Azure a pris 48 %, AWS environ 39 %. Le carnet de Microsoft affiche 677 milliards de contrats commerciaux restant à exécuter, en hausse de 73 % sur un an. Et Hood a noté le 28 octobre que le groupe avait profité d’« un revenu par jeton plus élevé », avec des prix par jeton « plus élevés que prévu ». Quand l’offre manque, la marge se rattrape sur le tarif.
L’offre manque, justement. Anat Ashkenazi, la directrice financière d’Alphabet, parle d’un « environnement contraint par l’offre » et Google consomme du calcul de tiers depuis fin septembre, au prix d’une pression sur les marges à court terme. Microsoft attendait plus de 50 milliards d’investissements sur le trimestre et s’est arrêté à 45,2, parce que « certaines livraisons de capacités tierces attendues au premier trimestre ont été retardées ». Hood ajoute que « la demande des clients continue de dépasser l’offre disponible ». Le Wall Street Journal, qui a lu le projet de prospectus d’Anthropic, rapporte que AWS, Google et Microsoft ont fourni à l’éditeur de Claude moins de capacité qu’il n’en demandait.
Le dépôt de dossier d’IPO d’Anthropic a d’ailleurs fait remonter le Nasdaq de 0,8 % lundi. Le document met en avant plus de 265 milliards de dollars d’engagements minimaux d’achat, essentiellement du cloud. Une bonne nouvelle pour les hyperscalers, à un détail près : c’est un engagement d’achat, pas un chèque encaissé.
Reste le risque systémique. Aleksandar Tomic, économiste et doyen associé au Boston College, le formule sans détour auprès de Fortune : « Si ces entreprises technologiques éternuent, le reste du marché attrape une pneumonie. » Il pointe l’endettement croissant, qui renchérit le coût du capital pour les autres, et la concentration extrême de quelques titres dans le S&P 500. Personne n’est à sec pour autant : Alphabet termine septembre avec 265,1 milliards de trésorerie et de placements, Amazon avec 114,2 milliards. Le problème n’est pas la banqueroute, c’est le changement de nature. Des éditeurs de logiciels sont devenus des exploitants immobiliers d’un nouveau genre, avec des tuyaux, des transformateurs et des échéances.
Microsoft avait la trésorerie, il a quand même pris la porte de la banque. Les quatre autres y étaient déjà.
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