Putain de paradoxe. TSMC, le plus gros fondeur de la planète, vient de boucler le meilleur trimestre de son histoire : 763,1 milliards de dollars taïwanais de bénéfice net (23,5 milliards de dollars US), en hausse de presque 69 % sur un an, sixième trimestre record d’affilée, avec un chiffre d’affaires en progression de 50,9 %. Dans le même temps, l’indice qui regroupe les trente plus gros fabricants de semi-conducteurs cotés aux États-Unis s’est mangé huit séances de baisse consécutives jusqu’à vendredi dernier. Seize pour cent partis en fumée sur la période, la pire série depuis la crise financière de 2008.
La contradiction n’est pas anecdotique, elle est le sujet. La demande de puces IA reste « extrêmement robuste », dixit TSMC lui-même. Samsung a lâché environ 18 % la semaine dernière, SK hynix près de 24 %, le japonais Kioxia presque 24 %, et TSMC 5 % malgré son record. Le Nasdaq 100 a perdu 5,5 % sur la même séquence. Compter les milliards de bénéfices ne suffit donc plus à faire monter le cours. Quelque chose a changé de camp.
La demande n’a pas décroché, la facture si
Le déclencheur immédiat n’a rien à voir avec l’IA. L’inflation américaine est ressortie plus chaude que prévu, ce qui a relancé les paris sur une Fed qui garde les taux hauts. Elle a déjà remonté de 25 points de base le mois dernier, sa première hausse depuis 2023, en annonçant la suite. Or bâtir l’infrastructure de l’IA demande des montagnes de capital, et l’argent cher renchérit tout : les profits futurs valent moins en euros d’aujourd’hui, et les boîtes qui empruntent pour sortir des data centres de terre paient leur dette plus cher.
Sauf que les taux n’expliquent pas tout. Des années d’enthousiasme ont propulsé les valorisations à des niveaux où même un excellent trimestre ne fait plus trembler personne. Comme le résume Charu Chanana, stratégiste chez Saxo à Singapour, il y a « une différence importante entre dépenser de l’argent dans l’IA et en gagner ». Le marché ne se demande plus si l’IA va décoller, il se demande combien de temps il faudra pour rentrer dans ses frais.
Le calcul devient franchement désagréable.
Huit mille cinq cents milliards pour toucher trois mille six cents
Gartner a sorti la calculette cette semaine : les propriétaires de data centres IA doivent générer 8 500 milliards de dollars de revenus cumulés d’ici 2030 pour couvrir leurs investissements, leur financement et un retour de 12 %. Le revenu total, entreprise et grand public, qui atterrira réellement dans ces centres ? 3 600 milliards au mieux. Plus de 4 000 milliards de valeur d’actifs exposés à une dépréciation d’ici 2032.
La Brookings Institution arrive au même mur par un autre chemin : il faudrait que les dépenses en services d’IA représentent 9,2 % du PIB américain en 2032, soit 3 700 milliards par an, pour que l’affaire soit rentable. Le professeur Stijn Van Nieuwerburgh, de Columbia, chiffre le chantier à 9 000 milliards d’ici 2032, 3,2 % du PIB chaque année. Le plus gros projet d’investissement de l’histoire des États-Unis. Et presque quatre ans après le lancement de ChatGPT, le miracle de productivité promis reste une promesse.
Les cinq plus gros hyperscalers (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle) prévoient 800 milliards de dollars de capex cette année, près du double de l’an dernier, au-delà de leur cash-flow combiné d’environ 700 milliards. Faute de trésorerie suffisante, ils empruntent. Les obligations de ces géants représentent désormais près de 10 % du marché mondial du crédit investment grade, contre 0,5 % fin 2024, selon le FMI. Lequel a classé l’éclatement de la bulle IA en tête des trois risques menaçant l’économie mondiale, à côté de la remontée des taux et d’une cyberattaque majeure.
On vous en parlait déjà le 16 octobre : la dette des data centers avait rendu son verdict avant même que les cours ne suivent. Voilà que ça se vérifie à la baisse.
CoreWeave, le maillon qui grince
Le canari dans la mine s’appelle CoreWeave. Le spécialiste du cloud IA, qui compte Nvidia parmi ses actionnaires, a dévissé d’environ 24 % la semaine dernière selon le Wall Street Journal, effaçant tous ses gains de l’année, sur fond de 50 milliards de dollars de dette et de CDS qui s’envolent. Son patron, Mike Intrator, a écrit à ses salariés que le carnet de commandes couvre largement les échéances. Jensen Huang a volé à son secours en assurant qu’il n’avait pas besoin de renflouement et que « son coût du capital baisse même ». Bien. N’empêche qu’à chaque hausse des taux, c’est ce genre de profil qui trinque en premier.
Le reste du tableau est plus ambivalent qu’il n’y paraît. Nvidia se paie 15 fois ses bénéfices prévus contre 23 fois auparavant, et ce malgré un cours en hausse de 15 %. Micron traite à moins de cinq fois ses profits anticipés après avoir triplé. Pour Rob Almeida, de MFS, « le marché n’a pas un problème de P, il a un problème de E » : c’est la solidité des bénéfices, pas le prix payé, qui est en question. Gerard Minack, de Minack Advisors, rappelle que les prévisions de résultats des huit plus gros noms de l’IA (Amazon, Alphabet, Broadcom, Meta, Microsoft, Nvidia, Oracle, Palantir) plus les onze suivants ont grimpé de 700 milliards cette année, contre moins de 500 milliards pour tout le reste du S&P 500. Le marché a payé pour des profits qui, il le sait, ne dureront pas.
On a déjà tué combien de canaris ?
Le problème, c’est que Wall Street annonce la fin de la fête à peu près tous les trimestres depuis 2022. Les paliers de capitalisation de Nvidia à 2, 3, 4 puis 5 000 milliards, le choc DeepSeek début 2025, l’aveu de Sam Altman qu’une bulle existe, les paris baissiers de Michael Burry, la guerre en Iran, le plongeon du marché coréen : à chaque fois, on nous a servi le même refrain, et les cours sont repartis vers des sommets.
« Combien de canaris avons-nous tués dans la mine ces trois dernières années, à force de s’accrocher au moindre signe de faiblesse comme à la preuve que le marché haussier allait finir, pour voir ensuite le marché, tech et le reste, repartir à des records ? », lance Dan Greenhaus, de Solus, sur CNBC. Sa réponse : CoreWeave n’est pas forcément le signal, c’est « le plus risqué du plus risqué » du chantier IA.
Les baissiers n’ont pas totalement tort non plus sur le fond. La Bank of America note vendredi que le boom suit un cycle d’investissement classique, qui finit déçu « même quand la technologie sous-jacente tient ses promesses ». Les marges sont hautes au début, donc tout le monde surinvestit, la concurrence débarque, et la surcapacité mange les profits. En IA, la concurrence s’appelle déjà modèles chinois à poids ouverts, et les dépenses des entreprises commencent à refluer, la hausse des volumes de tokens ne compensant plus la chute de leur prix.
Les optimistes ont leurs arguments. Raisah Rasid, de JPMorgan Asset Management, y voit « une remise à plat des valorisations, pas une remise en cause de l’efficacité de l’IA ». Pour elle, le vrai danger est ailleurs : un modèle open source chinois qui casserait l’économie du secteur, ou une opposition populaire qui atteindrait une masse critique, autour des data centres ou des emplois détruits. Sally Auld, cheffe économiste de NAB, hausse les épaules : « Chaque grande technologie, du rail à l’internet, a toujours surconstruit ses capacités. Pourquoi celle-ci serait différente ? »
La réponse tient en quatre mots, les plus dangereux de la finance selon John Templeton : « this time it’s different ». Le rail, l’électricité, la fibre de la bulle internet, tout ça a fini par rapporter à la société, mais les investisseurs, eux, ont été servis longtemps après avoir mis la main au portefeuille. Le rappel de Firmus, ce data centre australien qui devait valoir plus que Telstra avant même d’avoir gagné un dollar et dont l’introduction en Bourse a capoté début octobre, sert de piqûre de rappel. C’est peut-être là, d’ailleurs, que la fissure a commencé.
Les résultats trimestriels qui arrivent trancheront. En attendant, la Bourse n’a pas dit que l’IA ne valait rien. Elle a commencé à demander combien elle vaut, et surtout quand. Les 9 000 milliards sont sur la table, la réponse n’est pas encore dessus.
Sources :
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