Anthropic a déposé son S-1 lundi 26 octobre. Le document fait 335 pages, dont 93 consacrées aux facteurs de risque, avec à l’intérieur une phrase qui vaut son pesant de carbone : les systèmes d’IA avancés pourraient poser des « risques catastrophiques ou existentiels pour l’humanité ». Le même document annonce une perte nette de 80,75 milliards de dollars sur le premier semestre. Voilà ce que vend une entreprise qui prétend ralentir l’IA pour qu’on ne se la prenne pas dans la gueule. Et ça marche, puisque les gens qui l’achètent, eux, ne comptent plus les zéros.
Reprenons dans l’ordre, parce que le communiqué de la peur et le tableur des marges n’ont pas été écrits par la même personne.
Le chiffre qui fait mal, et celui qui ne veut rien dire
80,75 milliards de dollars de perte nette au premier semestre. Voilà le chiffre que tout le monde va citer, et c’est le plus malhonnête de la liasse. Sur cette somme, 72,39 milliards viennent d’une charge comptable liée à la revalorisation de notes convertibles, de passifs sur dérivés et de contrats SAFE, selon le S-1. La valo a tellement grimpé que la comptabilité a dû inscrire une charge qui n’a jamais quitté la caisse. Non-cash, comme ils disent. Les mêmes notes convertibles d’AWS sont censées se convertir en actions de classe N avant la clôture.
La vraie ligne opérationnelle, celle qui dit si le business tient debout, c’est celle-ci: perte d’exploitation de 693 millions sur six mois, soit une marge opérationnelle de -4 %, contre -184 % un an plus tôt. Sur les mesures non-GAAP de la boîte, l’opérationnel passe même carrément positif à 1,62 milliard. Le trou existe, mais il a rétréci à vitesse grand V.
Le S-1, c’est le passage à l’âge adulte de cette boîte (et on en parlait déjà début octobre, quand elle planquait l’apocalypse pour ajuster la marge). Anthropic n’est plus un labo. C’est une entreprise qui facture.
La croissance qui claque, la croissance qui ralentit
16,29 milliards de revenus sur le premier semestre 2026, contre 1,16 milliard un an plus tôt. Quatorze fois plus. Sur le seul trimestre clos au 30 juin, la croissance est de 1 368 % sur un an, pendant que les coûts de calcul et d’infrastructure ne montaient que de 300 %, d’après le document. Chaque dollar de revenu supplémentaire coûte donc moins que le précédent. C’est la seule question qui compte pour quiconque loue ou achète des accélérateurs.
Les clients suivent: plus de 11 900 qui dépensent au moins 100 000 dollars par an, plus de 1 900 à plus d’un million, environ 250 à plus de dix millions. Et un chiffre que je trouve plus parlant que tous les autres: la rétention nette des revenus tourne autour de 900 %. Les clients présents l’an dernier dépensent aujourd’hui à peu près neuf fois plus. C’est du crack en perfusion.
Sauf que la courbe s’infléchit. Exponential View, qui a épluché les 39 graphiques du dossier, note une croissance toujours très haute mais qui ralentit, et surtout un chiffre qui devrait faire trembler: plus de 80 % du revenu actuel vient de modèles sortis depuis six mois au plus. Anthropic n’est pas une entreprise qui vend du Claude. C’est une entreprise qui vend son prochain Claude. Le jour où elle se plante sur une version, la rétention à 900 % se transforme en toboggan.
Et tout cet argent doit financer un truc qui coûte très cher à l’avance: 8,95 milliards de calcul et d’infra sur le semestre, contre 2,33 milliards un an plus tôt. 3,17 milliards de ventes et marketing, contre 120 millions. 3,15 milliards de personnel, dont 2,2 milliards en actions. Les engagements pluriannuels sur le calcul, eux, ne figurent nulle part dans mes petits tableaux récapitulatifs, mais ils sont la vraie dette qui pèse sur les prochaines années.
131 milliards dans la caisse, 2 000 milliards dans la valo
Le bilan au 30 juin: 131,65 milliards en cash, équivalents et placements court terme. 141,1 milliards levés depuis 2021. Accumulated deficit de 132,9 milliards tout de même. Une boîte qui a levé plus qu’elle n’a jamais gagné, mais qui s’est offert le droit de continuer à brûler sans revenir tendre la sébile.
L’IPO, elle, pourrait rapporter jusqu’à 100 milliards, selon les chiffres rapportés par la presse. La mise en Bourse se fera sur le Nasdaq Global Select Market sous le ticker ANT, avec Goldman Sachs et Morgan Stanley en tête d’un syndicat de 22 teneurs de livre. La valorisation visée monterait jusqu’à 2 000 milliards, ce qui dépasserait les 1,77 mille milliards de départ de SpaceX en juin, quand SpaceX avait levé 86 milliards. Seul Nvidia, à plus de 5 000 milliards, resterait devant. Rien de tout ça n’est fixé, le nombre d’actions et la fourchette de prix étaient blancs dans le dépôt initial.
Un détail de gouvernance que personne ne met en titre: les fondateurs conservent le contrôle des votes après l’opération. Donc les nouveaux actionnaires paieront le prix d’une mégacorp et encaisseront les dividendes de décision d’un comité restreint. C’est légal, c’est courant, et ça relativise pas mal le couplet sur la redevabilité.
Le masque, la sécurité et 93 pages pour se couvrir
MIT Technology Review résume bien le problème: depuis des années, Anthropic raconte une histoire différente selon qui écoute. Organisation de sécurité de l’IA pour les uns, mégacorp assoiffée de profit pour les autres, groupe obsédé par la superintelligence pour les derniers. Trois rôles, trois tensions. La question que pose le S-1, c’est de savoir si le dépôt révèle la boîte derrière le masque ou s’il enfonce encore le clou du mythe.
Le document donne des munitions aux deux camps. Reuters y lit des défaillances de sécurité et une pause d’entraînement d’un mois. Le prospectus lui-même prévient que la technologie pourrait échapper au contrôle humain et provoquer des dégâts. Dario Amodei répète que l’industrie devrait ralentir pour laisser les garde-fous suivre. En parallèle, la boîte balance un S-1 de 335 pages pour aller chercher 100 milliards sur les marchés. La cohérence, c’est un sport de combat.
Kate Brennan, qui dirige les politiques à l’AI Now Institute, a dit au New York Times que les engagements volontaires de sécurité signés récemment par les patrons de l’IA ne valent pas grand-chose et ne sont pas opposables. Difficile de lui donner tort quand le même secteur vient de déposer le plus gros dossier de l’histoire en promettant, noir sur blanc, que son produit pourrait nous tuer.
Le vrai signal, c’est le calendrier
Le Financial Times sort un angle que les autres ratent. Le plan d’émission d’actions de 95 milliards de Meta, annoncé au même moment que l’IPO d’Anthropic, montre un effet de grappe dans la levée de fonds: quand un gros émet, les autres se précipitent sur la fenêtre avant qu’elle ne se referme. Anthropic passe avant OpenAI, qui attend l’année prochaine. SpaceX a montré la voie en juin. La Bourse devient le robinet principal du secteur, et c’est précisément le moment où la question de la profitabilité réelle arrête d’être un débat de forum.
Un IPO réussi dirait au monde que l’IA est un vrai business, capables de marges positives et de clients qui paient. Un IPO raté dirait l’inverse, et pas seulement pour Anthropic: toute la dette des data centers, tout le cash des néoclouds, toute la narration du secteur prendrait la même claque.
Il reste un caillou dans la chaussure, et il est dans Exponential View: Anthropic pourrait basculer en perte marginale au troisième trimestre, à cause des versements à sa fondation. Cette même fondation à qui la boîte a offert 5 % de ses actions pour faire bonne figure auprès du bien public. La charité, c’est bien. La charité qui pèse sur le compte de résultat juste avant l’introduction, c’est déjà moins vendeur.
Cette IPO révèle-t-elle la boîte derrière le masque ou vend-elle le masque en actions ? Réponse au premier jour de cotation. En attendant, retiens juste que le dossier le plus explosif de l’année a été déposé par la boîte qui passe son temps à expliquer qu’il faut y aller doucement.
Sources :
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